3 月中旬以来，全球股市迎来几波阶段性的行情。本文从全球市场交易逻辑出发，在经济体间、行业间进行比较，用新的视角审视近期市场变化背后的因素。

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3 月中旬以来，全球股市行情分为三个阶段。3.15-4.15 宽松预期上行下的全球普涨——4.15-4.30 休整期——5.1 至今以信息科技类企业为支柱的股指（日、韩、台、纳指）领涨。自3 月中以来，中国股市表现偏弱。

逻辑1：宏观“预期差”比绝对水平更重要。

4 月日股行情：外资增配推动上涨，经济好于预期或是重要驱动。一季度日本多项经济指标超预期，货币政策方面宽松预期不断升温。

4 月中国股市阶段性走弱：“预期差”收敛是一个因素。进入4 月，前有3 月CPI 数据引发通缩担忧，后有4 月制造业PMI 走弱，随后4月CPI、经济数据不及预期再度冲击市场情绪，经济预期下滑。

对比中日股市表现，比绝对水平更重要的是经济“预期差”。中国一季度实际GDP、工业产出增速均高于日本，但日本经济表现超出了市场预期，这或许表明“预期差”比绝对水平更关键。

逻辑2：5 月电子行情分化背后：“卡脖子”或正加速落地，危也是机。

领涨经济体的共性：半导体的吸引力。5 月12 日以来，电子技术领涨日、韩、德、台股市，带动股市整体领涨全球。这些领涨经济体的共性在于均拥有领先全球的电子制造业。

中国电子板块在本轮行情中表现偏平，折射出对外部环境的隐忧。中国电子行业虽触底回升但未明显反弹，在芯片领域“卡脖子”的隐忧下，中国股市也面临挑战。近期美日韩“抱团”加剧，该趋势在对韩贸易的数据上也能够得到印证。

逻辑3：更长期视角下，全球地缘变化下的风险对冲选择。

资金层面领跑者：印尼、法国。印尼和法国股指市值的疫后回撤最小。

市值稳定的背后暗含地缘变局下的风险对冲选择。近年来大国博弈加剧，全球资金配置或纳入了更多有关地缘安全性的考量。市值受损相对更小的印尼和法国与中美均保持互动。

展望：对于市场可以更乐观一些。

中国经济结构转型期，市场博弈激烈，长期可以更乐观。一是，在当前的“非典型复苏周期”下，“转型”线索强于“复苏”；二是，贸易动能在切换，美日韩以外的新兴经济体重要性上升；三是，国产替代或在攻坚“卡脖子”的挑战中迎来发展机遇。

向后看，外部环境短期也在边际改善。外部来看，中美关系近期边际缓和，或将对整体预期有所提振。经济预期回落可能也已近底部，叠加股市低估值，未来犹可期。

风险提示：全球货币政策超预期，市场波动超预期。

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